（报告出品方：平安证券）
一、 总览：虚拟世界的平行宇宙
1.1 理念：沉浸感与交互性，共享虚拟空间
1992 年，尼尔·斯蒂芬森在其科幻小说《雪崩》初次提出“凯发国际娱乐官”（metaverse，由 meta“超越”和 universe“宇宙”两个单词结 合而成）的概念，并将其描绘成一个脱胎于现实世界，又与之平行、相互影响的虚拟世界，拥有完整的经济和社会系统，人 们可以通过虚拟形象在元宇宙内生活。此后二十多年，该概念鲜被提起，直到 2020年全球新冠疫情爆发，社交阻隔催化非 接触式的社交与服务需求大幅增长，直播带货、在线教育、线上办公、线上医疗等互联网应用场景快速繁荣，元宇宙概念重 回大众视野。2021 年，沙盒游戏平台 roblox 上市并将“元宇宙”写入招股说明书，元宇宙概念自此出圈；此后，字节跳动高 价收购 pico、facebook 更名 meta 并倾力打造元宇宙等热点事件更是推动元宇宙概念快速升温。目前市场对元宇宙的投资 蓝海预期相对积极，根据市场调研机构 analytics insight 预测，2021 年全球元宇宙市场规模将接近 467 亿美元，预计到2028 年有望达到 4750 亿美元，复合年增长率可达到 47%。
目前社会各界对元宇宙的定义尚未有统一定论。其中，狭义定义下，元宇宙是虚拟现实技术在新互联网时代的应用，阿里巴 巴达摩院xr实验室负责人谭平认为“元宇宙就是vr/ar眼镜上的整个互联网”，全球数字资产商业银行（global digital assets） 将其定义为“虚拟现实和增强现实与互联网的融合的产物”。广义定义下，元宇宙则被赋予了更加宏大的叙事，即元宇宙不仅 是简单的互联网应用升级，更将创造出平行于现实世界的另一个社会形态，如清华大学的沈阳团队认为“元宇宙是下一代互 联网应用和社会形态”，bcg 提出“元宇宙是一个与真实世界完全平行的独立虚拟世界”，而实现这一畅想的技术也不仅局限 于虚拟现实与互联网的融合，还需有云计算、区块链、人工智能等前沿技术的加成。 元宇宙的基本特征包括沉浸感、开放性、连续性和经济系统等四方面。综合现有定义可发现，各界对元宇宙的描述与畅想有 许多重合之处，具体关注四个方面：第一，元宇宙应满足沉浸感，即元宇宙可以打破传统互联网社交屏障感，达到模糊虚拟 与现实边界的程度，用户在其中可以获得接近真实物理世界的体验感。第二，元宇宙应具有开放性，允许开发者和用户自由 构建大量差异化、丰富的内容，实现 ugc（user generated content，用户生成内容）繁荣。第三，元宇宙应实现连续性， 即元宇宙平台永久存在且不会停止、暂停和重启，用户可以随时随地自由接入，支持实时交互和互联互通。第四，元宇宙应 具有独立稳健的经济系统，支撑用户在平台内的消费、生产、交易等经济活动。
1.2 产业链：数字技术为核心，应用场景多元化
综合现有产业研究成果，元宇宙的产业链可大致被划分为基建层、核心层和应用层。综合中国电子信息产业发展研究院、麦 肯锡、bcg 等多家分析研究成果，元宇宙相关产业链主要涉及三个层级：一是基建层，包含通信网络基础设施和算力基础 设施，主要负责数据的实时传输与分发、存储计算与处理、挖掘与分析决策。二是核心层，包括硬件设备和软件系统两部分， 前者包含接入元宇宙的各类终端以及这些硬件所需的零部件，其中 vr/ar 设备是主要代表；后者指元宇宙虚拟世界生成所需的技术工具，包括操作系统、开发引擎、数字孪生技术、渲染技术、开放接口、虚拟货币等。三是应用层，分为 to c端 （面向消费者）和 to b 端（面向企业）两部分，前者的应用场景主要有游戏、社交、购物、媒体等，后者的应用场景如工厂生产、虚拟办公、建筑地产等，目前已经初步落地的元宇宙应用平台如 meta 的“horizon worlds”、百度的“希壤”等。
其中，在核心技术方面，元宇宙的构建需要许多前沿数字技术的支撑，包括 5g和云计算为代表的网络运算技术、vr/ar为 代表的虚拟现实技术、构建虚拟货币和经济系统所需的区块链技术等。 第一，5g和云计算为元宇宙海量元素互联提供了算力网络保障，目前我国在该领域相对领先。一方面，元宇宙要求实现大 规模用户同时在线，并达到实时、流畅的用户体验，而 5g的超宽带、高速率特性将有效降低数据传输的时延，进而满足元 宇宙高同步低延迟的要求。目前，我国在 5g 领域的发展已属全球领先，根据工信部数据，截止 2022年 6月，我国已建成 5g 基站 185.4 万个，已经成为全球首个基于独立组网模式规模建设 5g 网络的国家。另一方面，元宇宙的沉浸式交互还要 求硬件设备要实时捕捉 3d对象、音频等信息并进行图像渲染，这对硬件设备算力承载提出了极高要求。云计算可以通过将 数据运算和实时渲染过程从终端设备移至云端完成，打破了对终端设备性能要求壁垒，为设备实现轻便化提供了可能。目前， 我国云计算领域已有亮眼成绩，据工信部数据，截至 2022 年 6 月底，我国在用数据中心机架总规模超过 590 万标准机架， 服务器规模近 2000 万台，算力总规模超过150 eflops（每秒 15000京次浮点运算次数），位于全球第二；云计算市场规 模亦自 2017 年以来保持高速增长，预计 2025 年，云计算市场规模有望突破万亿元大关，年复合增长率约 33%。
第二，vr/ar为代表的交互技术是元宇宙实现沉浸式体验的关键，vr行业生态已经基本建成。网络时代的更迭往往伴随着硬件入口的更新，如从初代互联网的 pc（personal computer，个人电脑）到移动互联网的手机，而元宇宙欲打造一个能够 仿真交互的数字虚拟世界，其硬件入口需实现新的变革，vr/ar则将成为这一变革的重要技术依托。其中，vr（virtual reality， 虚拟现实）技术可以利用计算机模拟出具有真实感、可交互的三维动态场景，允许用户在其中自由活动并获得近乎真实的感 官体验，实现身临其境的沉浸感；ar（augmented reality，增强现实技术）则是通过在现实世界中叠加图像、全息影像将 虚拟物体与现实世界结合起来并进行互动。全球来看，目前 vr 的发展相对领先于 ar，涵盖硬件、内容、渠道的行业生态 已经基本建成，行业在 2021 年元宇宙热潮的带动下实现了终端出货与内容应用的双增。根据 idc 数据显示，2021 年全球 vr/ar 头显出货量达到 1123 万台，市场同比增长 92.1%，其中 vr 头显出货量达到 1095 万台，且 to c 端出货量首次超 过 to b 端，预测 2025 年 vr/ar 头显出货量分别达到 2800 万台和 2100 万台。内容应用亦增长明显，根据青亭网数据， 截止 2022 年 7 月底，vr 内容应用最大的 steam 平台中支持 vr 的内容达 6882 个，同比增长 16%。
国内主流 vr设备的硬件性能已与海外对标，但内容生态方面仍有较大发展空间。高技术壁垒导致 vr终端厂商头部效应明 显，目前 meta 和字节跳动的 pico 分别占据海外和国内 vr 设备市场龙头地位。根据 idc 数据，2022 年一季度，meta 占 据了全球 vr 头显市场90%的份额，pico 紧随其后，市场份额为 4.5%，但在国内的市占率已达 50%以上。对比产品参数可 发现，pico neo 3的硬件性能不逊于 meta quest 2，甚至在屏显分辨率和视场角更具优势，但在内容应用上还存一定差距， 截止 2022 年 6 月，pico store 应用数量为 204 款，而quest 平台应用数量已达 371 款，并包含《beat saber》等高质量内 容应用。总体来看，无论国内还是国外，目前主流 vr设备在屏显分辨率、视场角、重量等方面仍有进一步升级的空间，受 众也相对局限于年轻群体和商业领域，硬件规模普及还需等待。
第三，区块链技术可以助力元宇宙建立独立经济系统、实现去中心化治理，不过我国目前对 nft 等应用监管较为严格。元宇宙要做到平行于物理世界还需实现去中心化治理并建立独立的经济系统，而区块链的不可复制、不可篡改、智能合约以及 去中心化的特点能够让这一设想落地。同源于区块链技术，nft不同于比特币、以太币等同质化代币，其具备的不可互换性、 独特性、不可分性等特征可以帮助解决元宇宙中虚拟数字资产确权的问题，具体原理是通过对数字资产的属性信息、历史交 易记录、持有人签名等信息进行加密标示，生成独一无二的加密数字凭证，进而实现数字资产的确权和流转。据 cryptoslam 统计，2021 年全球 nft市场交易在元宇宙概念热潮下大幅增长，交易总额达到 197亿美元，同比上涨 619%，交易数量达 到 4821 万笔，同比上涨 47%。不过，我国对 nft的监管较为严格，目前不鼓励进行 nft交易。
在应用场景方面，根据对象的不同，元宇宙的应用场景可以分为 to c和 to b两个方面，前者具体的应用场景如游戏、社 交、媒体、购物等，后者的应用场景有工业制造、企业办公、医疗服务、地产建筑等。 一方面，从 to c端来看，游戏是元宇宙落地的首站地，目前正逐步向社交、消费等领域探索。游戏作为初代互联网时代下 产生的虚拟电子应用，与元宇宙概念具有天然的适配性，目前已经实现了元宇宙概念的初步落地。相比于传统的游戏，一方 面元宇宙通过建设一个 3d 虚拟场景，并通过硬件设备实现人机交互、虚实交互，可以为玩家带来更深层次的沉浸式体验， 另一方面元宇宙的 ugc（user generated content，用户原创内容）的内容生产模式允许玩家在游戏世界中自行开发玩法 与内容，游戏可玩性和用户粘性随之将大幅提升。根据 sensor tower 数据，2022年上半年，全球元宇宙应用已获得 1.7亿 下载量，其中游戏应用下载量高达 1.1 亿，占比全部总量的 67.3%，以此为基础的上半年元宇宙应用共营收 6.5 个亿美元， 其中游戏应用收入占比高达 94%，高于 2021 年的 75%。roblox 作为目前最大的元宇宙游戏平台，其凭借由玩家自行开发 的玩法模式（ugc 模式） 独立的经济系统吸引了大批玩家，平台热度自疫情以来持续上涨，2020 和 2021年日均活跃用户 数同比分别增长 87%和 40%。此外，社交、消费、媒体等 to c 应用亦有积极探索，例如 2021 年 5 月，gucci 与 roblox 合 作推出的“the gucci garden experience”虚拟展览，用户可以在虚拟展览中试穿和购买其中的虚拟单品。
另一方面，从 to b 端来看，元宇宙与工业的融合正在积极推进，办公、会展等领域的应用亦有成果。元宇宙的虚实结合、 人机交互等性能理论上将有效赋能工业生产，实现远程协同开发与模拟生产，驱动生产降本增效，目前已初现雏形的应用案例当属宝马在英伟达 ominiverse 平台上打造的虚拟工厂。ominiverse 平台是英伟达于 2020年推出的一个专为虚拟协作和 实时逼真模拟打造的开放式平台，用户可以连接主要设计工具、资产和项目，在共享的虚拟空间中协作和迭代，以简化、加 速和改进开发和生产流程。宝马则是 ominiverse 的首批客户之一，其通过在 omniverse中建立数字孪生的虚拟工厂来模拟 生产，通过实时监控制造单元，以远程协同的方式更新软件、启动机器人任务，对大规模生产和调度进行模拟。据宝马介绍， 其在 ominiverse的虚拟工厂预计可将整体生产效率提升近 30%，后续将积极推进全球 31家厂商上线虚拟工厂以实现生产 协同。除了赋能制造业外，虚拟办公、展览展会等 to b 端的应用也有落地，如meta的元宇宙办公社交平台 horizon workrooms 支持员工佩戴 vr 设备进入虚拟会议室实现面对面交流，又如领克在 2022年 3月于百度希壤平台中打造了汽车数字展厅。
二、 现状：目前仍处企业自发探索阶段
目前来看，元宇宙尚处产业发展的早期阶段，gartner 2022版新兴技术成熟度曲线显示元宇宙产业距离技术成熟预计至少 还需十年的探索，长期发展风险和机遇并存。
2.1 政策态度：各国监管有所分化，我国相对理性积极
从政策布局来看，全球各国政府对元宇宙的态度存在明显分化。其中，欧洲倾向于谨慎监管、日韩主张积极推进；我国在中 央层面的政策定调理性积极，要求在防炒作防风险的同时鼓励支持其技术发展和应用落地，地方政府则通过推出专项产业政 策等方式鼓励支持产业整体及细分赛道的发展，并对虚拟货币和 nft的投机炒作行为给予严厉的监管约束。
海外方面，美国政府相对中立、欧洲态度偏谨慎、日韩更为积极。具体来看：第一，美国对待元宇宙的政策态度相对中立。 目前美国仍未专门出台支持元宇宙发展的产业政策，但有部分官方文件提到促进相关产业发展。2021年 12月，共和党议员 patrick mchenry 在国会加密行业听证会提出“确保 web3 革命发生在美国”；2022年 3月，拜登签署《确保负责任地发展数 字资产》总统令，要求各机构对加密货币、数字资产等技术创新和监管政策进行研究，强调加强美国在全球金融体系以及数 字资产方面的领导地位。第二，欧洲对元宇宙的政策态度或相对谨慎。一方面，欧洲至今仍未出台促进元宇宙发展的产业政 策、主要领导人亦未发声表明支持；另一方面，欧洲近几年在数字领域的监管力度不断强化，2022 年陆续通过的《数字服 务法案》、《数字市场法案》侧面预示了欧洲监管机构在未来处理元宇宙时可能采取的立场和关注点，包括加强数据安全、保 护用户隐私和用户选择权、强化反垄断打击等，且 2022年 6月欧盟就《加密资产市场提案》达成临时协议，加密货币、数 字资产的监管法案或会尽快出台。第三，以日韩为代表的亚洲国家相对积极。其中，韩国对于元宇宙的布局在全球范围内较 为领先，2020 年年末，韩国政府《沉浸式经济发展策略》，提出，到 2025 年，韩国沉浸式经济产业规模要达到 30 万亿韩 元，并将韩国打造为全球五大 xr 先导国家之一；2021 年 5 月，在 roblox 将“元宇宙”概念重新带回大众视野仅两个月，韩 国政府便立即领导组建了包含 lg、三星电子等 25家机构和企业在内的“元宇宙联盟”，旨在通过政府和企业的合作打造国家 级增强现实平台；同年11月，首尔市政府发布《元宇宙首尔五年计划》，分三个阶段经济、文化、旅游、教育、信访等领域 打造元宇宙行政服务生态，目前第一阶段的封闭式试运行已经开始。
国内方面，总体政策态度相对理性积极，要求元宇宙在监管下有序发展。一方面，高层多次发声对元宇宙概念炒作及相关风 险需审慎监管，2021 年 12 月，中纪委发文表示“应理性看待元宇宙带来的新一轮技术革命和对社会的影响，不低估5-10年 的机会，也不高估 1-2 年的演进变化”，呼吁各界以理性积极的眼光看待元宇宙的发展。同月，文旅部发布《关于加强“元宇 宙”相关问题预前治理的建议》，提出建立相关工作协同机制，对“元宇宙”进行预前治理监管，杜绝虚拟空间出现法外之地。 2022 年 1 月，中国信通院的元宇宙安全研讨会提出，元宇宙仍处于行业发展初级阶段，强调关注其在数据安全、网络安全 和内容安全、新型网络攻击和伦理风险等方面挑战，并提示提前部署风险应对措施。2月，中国银保监会发布《关于防范以 “元宇宙”名义进行非法集资的风险提示》，明确打击以“元宇宙投资项目”、“元宇宙链游”等名目吸收资金，涉嫌非法集资、诈 骗等违法犯罪活动。另一方面，元宇宙产业链内的积极应用和技术赛道则获得支持。2022 年 1 月，央行印发《金融科技发 展规划(2022-2025 年)》，提出“以线下为基础，依托 5g 高带宽、低延时特性将增强现实 (ar)混合现实(mr)等视觉技术与 银行场景深度融合”；同月，工信部在支持中小企业发展工作情况发布会上明确表示将“培育一批进军元宇宙、区块链、人工 智能等新兴领域的创新型中小企业”。
具体到地方政府层面，各地陆续出台与元宇宙相关的数字经济产业发展支持政策，东部沿海省份率先布局。在中央理性积极 的定调下，2022 年以来地方政府陆续出台元宇宙相关产业支持政策，形式包括政府工作报告、数字经济规划以及元宇宙专 项规划等，其中北京、上海、广州、浙江、江苏、山东等超一线城市及沿海经济发达地区的政策支持力度较大。其中，首部 将元宇宙写入地方十四五规划的文件是上海市 2021 年 12 月发布的《上海市电子信息产业发展“十四五”规划》，其明确要求 加强元宇宙底层核心技术基础能力的前瞻研发，此后上海陆续发布多项元宇宙专项产业政策，具体将打造漕河泾、张江数链 两大元宇宙特色园区和百亿元宇宙产业基金，并力争实现 2025 年全市元宇宙相关产业规模达到 3500亿元、培育 10家以上 具有国际竞争力的创新型头部企业和“链主企业”。北京亦是较早布局元宇宙的地方政府，以通州区的《北京市副中心远宇宙 创新发展行动计划（2022-2024）》为主要政策方案，提出打造以通州张家湾元宇宙创新中心为核心的“1 n”产业空间，着力 培育数字设计、数字人、混合现实、数字艺术四大产业链，另外北京还就数字人产业发布专项支持政策，提出力争 2025年 实现数字人产业规模突破 500亿元。此外，重庆、武汉、厦门、山东、海南、河南、江西等省市亦出台了多项元宇宙支持政 策，方向包括元宇宙整体产业建设和发展相关底层技术，政策内容涵盖了产业园区建设、人才引进、知识产权保护、财政支 持等多个维度。
另外，国内针对虚拟货币和 nft的监管则相对严厉，明确禁止投机炒作。虚拟货币方面，2013年，在比特币初步在国内兴 起时，央行等五部门联合发布《关于防范比特币风险的通知》，要求各金融机构和支付机构不得开展与比特币相关的业务； 2017 年的《关于防范代币发行融资风险的公告》直接叫停各类代币发行融资，并开展专项整治；2021年的《关于进一步防 范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》、《关于整治虚拟货币“挖矿”活动的通知》，进一步明确虚拟货币不具有与法定货币等 同的法律地位、相关业务活动属于非法金融活动，并对虚拟货币“挖矿”项目进行全面梳理排查。目前nft方面虽未有具体政 策法规出台，但从官媒、产业协会的发声已经传递了相对严厉的信号，数字藏品或成为 nft 本土化、合规化的发展模式。 2022 年 6 月，人民日报发文《数字藏品=nft?有关联更有本质区别》，对数字藏品和 nft做出了明确区分，明确数字藏品是基于联盟链产生的可溯源、公开透明的数字文化产品，肯定了数字藏品的正向价值。同月，新华网、上海文化产权交易所 等多家机构联合发布《数字文创规范治理生态矩阵公约业务规范》，对数字文创的知识产权保护开发、规范治理、预警防控 等方面提出具体要求，并明确禁止开展 nft（非同质化代币）业务，并强调对数字藏品、元宇宙等活动进行风险监测与预警； 此外，福建省还发布了《福建省清理整顿各类交易场所工作小组关于防范 nft违规风险的提示函》，要求福建省内交易场所 未经批准不得从事 nft交易、不得变相参与 nft活动等。
2.2 企业参与：国外全产业链布局，国内发力内容应用
2021 年元宇宙概念爆火后，国内外科技巨头加快元宇宙布局步伐。目前来看，国外企业在元宇宙的方面的行动较早，头部 科技企业已经初步形成了全产业链布局；国内起步相对较晚，发力主要集中在应用内容方面。 国外企业对元宇宙产业链的布局相对较早，以 meta、微软、英伟达为首的科技巨头已形成“硬件-软件-应用”的全面布局， to c 和 to b 应用共同发展。其一，meta 在 vr 硬件已深耕多年并引领全球，内容应用则重点发力 to c端的“社交元宇宙”。 meta元宇宙硬件的布局从 2014 年收购 oculus 便已起步，目前已陆续推出了六款 vr 头显设备，其中 2020年 9月推出的 oculus quest 2 目前累计出货量已突破千万台，全球市占率超90%；内容应用上则是在 2021年 12月推出了元宇宙社交平 台 horizon worlds，并在整合此前推出的 vr 办公协作平台 horizon workrooms 后逐步拓展办公应用场景。其二，微软在 ar 设备上有较大优势，应用则聚焦 to b 端的“企业元宇宙”。2015 年，微软便已推出了第一代 ar 头显 hololens，并在2019年推出了面向企业级客户的hololens 2；软件与内容应用方面，2021年微软提出打造“企业元宇宙”并推出了混合现实会议平 台 microsoft mesh，并表示会进一步将混合现实技术应用于线上办公协作平台 microsoft teams，同时微软还积极布局游戏内容，在 2022 年 1 月宣布以 687 亿美元的价格收购动视暴雪，目前该收购项目仍在审核中。其三，英伟达作为 gpu（图 形处理器）的鼻祖依托其在芯片和图形技术领域的优势向元宇宙进军，着力打造“工程师元宇宙”。2021年 11月，英伟达在 2021 年 gpu 技术会议上将其此前发布的计算机图形与仿真模拟平台 omniverse 定位为“工程师的元宇宙”，同时发布 omniverse avatar 和 omniverse replicator以拓展平台的 ai交互和机器学习的功能。此外，苹果、亚马逊等巨头亦依托于各自技术优势在元宇宙产业链上有所探索。2021 年 12月，亚马逊云科技宣布与 meta达成合作协议，利用其云计算优势助 力 meta 人工智能团队的研发工作；苹果则继续发挥其在消费电子领域的优势，在 2021 年取得多项 ar 设备相关的技术专利，领域涉足动作捕捉、3d 建模等。
国内企业对元宇宙的布局起步相对较晚，内容应用的布局较硬件端更为积极。目前我国元宇宙探索的引领者集中于互联网科 技企业，一方面，从硬件端来看，字节跳动在 2021年收购国内 vr设备龙头 pico后持续借助自身流量优势拓展设备推广渠 道，并在 2022 年 9 月先于 meta 发布配备 pancake 光学方案的 vr 头显 pico 4；华为则在芯片和终端设备上均有一定进 展，代表产品包括 xr 芯片平台和华为 vr glass 6dof 游戏套装。另一方面，从内容生态端来看，腾讯在 2020 年便与 roblox 达成战略协议并代理发布中国版《罗布乐思》，2021 年推出 nft交易软件“幻核”；字节跳动则是在 2021 年 1 月投资了ugc 游戏《重启世界》的开发商代码乾坤，并在收购 pico后积极发挥自身在短视频、直播等方面的优势扩展 pico内容生态；百 度在 2021 年 12 月发布元宇宙平台“希壤”，在 2022 年推出了数字人创作平台“曦灵”。其次，除上述互联网科技企业外，国 内游戏和媒体公司亦积极入局。2022 年 2 月，依靠爆款游戏《原神》成功出海的米哈游宣布成立元宇宙品牌 hoyoverse， 提出将打造面向全球玩家的高品质虚拟沉浸世界；芒果超媒亦积极打造“芒果系”元宇宙生态，目前已推出数字主持人“小漾”、 基于自有区块链“光芒链”的芒果数字藏品平台“芒境”、元宇宙平台《芒果幻城》等。
2.3 资本市场：一级融资并购活跃，二级市场渐趋理性
对应于资本市场，与“元宇宙”概念相关的产业投融资活跃度自 2021年以来显著提升。根据麦肯锡报告，2022 年上半年， 全球已有超过 1200 亿美元投资于元宇宙赛道，较2021 年 570 亿美元投资额增长近 2 倍。其中，vr/ar赛道成为元宇宙一 级投融资最受关注的领域之一，根据陀螺研究院数据，2021 年全球vr/ar 行业融资并购金额达到 556亿元，同比增长128%， 融资并购事件达到 340 起，同比增长 55%，国内 vr/ar 行业融资并购金额达 181.9亿元，同比增长 788%，其中字节跳动 90 亿元人民币收购 pico 贡献了一半的投融资金额，融资并购事件数量达到 124 起，同比增长130%。
二级市场方面，元宇宙相关概念股在快速上涨后逐步降温。2021 年至今，巨头布局、公司业绩波动、产业政策出台等事件 是元宇宙二级市场行情的重要催化因素，具体根据事件可以划分为以下三个阶段。 第一阶段：2021 年 3 月“元宇宙第一概念股”roblox 上市至脸书公司更名，该阶段元宇宙概念首次出圈受到市场关注，相关概念涨幅与市场整体表现接近。在 2021 年 3 月 11 日至当年 10 月 28 日期间，美股中 roblox、脸书（现已改名 meta） 和英伟达股价分别上涨 19%、20%和 100%，同期标普 500 指数上涨 18%。a 股中万得元宇宙主题指数和虚拟人指数分别 上涨 7%和 1%，歌尔股份（歌尔股份为 meta oculus quest 2 和 pico 的代工厂商）上涨 37%，同期上证指数涨幅约 5%。
第二阶段：2021 年 10 月脸书更名 meta 至 2021 年年底，该阶段元宇宙概念市场情绪较热，市场表现显著强于市场整体。 一方面，脸书更名并宣布倾力布局元宇宙令概念热度加速升温，另一方面，国内外多家互联网科技巨头密集发声入局元宇宙。 在权益市场中，a 股万得元宇宙主题指数和虚拟人指数分别上涨 14%和 47%，歌尔股份上涨 24%，同期上证指数涨幅仅为 2.6%。美股中，roblox、英伟达股价分别上涨 23%、15%，同期标普 500 上涨 3.5%；不过，同期 meta股价涨幅仅为 4% 左右，网络用户增速明显放缓引发市场对公司业绩前景担忧，市场对公司将资源全面向元宇宙倾斜的反应也并不完全乐观。
第三阶段：2022 年年初至今，元宇宙的舆论热潮逐渐降温，投资者回归理性，相关概念的平均跌幅超过市场整体。美股方 面，市场定价逐渐从前期的概念炒作回归业绩基本面，2 月 meta、roblox 相继发布的 2021 年财报均不及市场预期，叠加 美联储加息收紧流动性以及俄乌冲突反复，年初以来美股波动下行，截至 2022 年 9 月 23 日，标普 500 指数下跌 22.5%， 元宇宙概念个股跌幅更大，同期 roblox、meta、英伟达分别下跌 66%、58%和 57%，总市值分别达到 212 亿美元、3774 亿美元和 3116 亿美元。a 股方面，市场整体在1-4月波动大幅调整后开启反弹盘整，上证指数累计下跌 12%，同期元宇宙 相关概念表现相对偏弱，万得元宇宙主题指数和虚拟人指数分别下跌 40%和 36%，歌尔股份下跌 48%。
三、 对标：移动互联网从“硬件”到“内容”的发展
自上世纪诞生以来，互联网先后经历了 pc 时代和移动时代的两次变革，其中，在 pc 互联网时代，硬件载体为台式电脑， 内容主要以图片、文字为主，信息转介形式主要以新浪、雅虎等门户网站生成信息后单向发布至网络供给用户阅读；在移动 互联网时代，智能手机发明和普及是移动互联网破局的关键，该阶段的内容应用更趋丰富，手游、视频、电子商务成为主流， 信息传递也不仅局限于门户网站的单向发布，用户可以通过各类应用软件（中心化服务器）在网络上进行双向、多向交流互 动。目前全球各界对元宇宙的期冀是“下一个互联网的迭代”，硬件入口为 vr/ar 等交互设备，内容应用将从 2d 过渡至 3d 的沉浸式体验，并依靠 web3.0的技术实现去中心化治理。因此，为探究元宇宙的未来发展和投资机会，我们尝试对移动互 联网时代的变革历程和市场表现进行复盘分析，以期寻求一些经验启示。
3.1 发展历程：前期“硬件先行”，后期“内容繁荣”
通过回顾历史大事件，我们可以将移动互联网的发展分为概念萌芽阶段（上世纪 90年代至本世纪初）、技术突破阶段（2007- 2009 年）、硬件普及阶段（2010-2013 年）、内容应用繁荣阶段（2013-2016 年）。 硬件先行，技术突破叠加爆款机发布开启移动互联网终端革命。首先，在 21世纪初，首部具有触摸屏且支持移动上网的手机出世，各国积极探索 3g网络技术路径，移动互联网概念逐步形成，硬件设备也逐步拓展独立系统、彩屏显示、音乐播放、 搭载摄像头等功能。其次，在 2007 年，第一代iphone 问世，电容式多点触控技术、ios 操作系统、支持 wi-fi等功能令人 耳目一新，智能手机加速繁荣阶段由此开启，同年全球智能手机出货量达到一亿台的重要拐点，同比增长 55%。2009 年， 中国 3g 商用进一步为后续硬件普及做好了网络技术铺垫。再次，进入 2010 年，现象级爆款机 iphone4 发布，3g 网络、 高性能自研芯片叠加超薄机身显著提升了用户体验，移动互联网终端革命由此开启，同年全球智能手机出货量达到 3.05 亿 台，同比增长 75.1%，其中iphone 销量达 4749万台，贡献率约 16%。技术壁垒的突破带来降本增量，国内千元机进一步 打开了终端需求，智能手机加速普及，2011-2013 年，全球智能手机出货量从 3 亿增长至 10亿，年复合增长率 50%，国内 智能手机渗透率从 15快速上升至78%，移动互联网用户数亦实现高增。
爆款应用及流量红利催化内容生态繁荣，内容硬件相互促进形成正反馈打开移动互联网黄金时代。2010 年，微博、淘宝推 出，社交、电商等应用场景开始从 pc 端向移动端迁移。2011年，现象级应用微信推出，当年月活跃用户数即突破 0.5亿。 2013-2014 年，4g商用及运营商提速降费进一步打开流量瓶颈，叠加前期硬件终端的普及和“双创”政策的加成，移动互联网 的内容生态迅速繁荣。2013-2016 年，苹果应用商店上架 app 数量从 57 万个增长到 260 万个，年复合增长率 46%，游戏 app 数量占比逐年下降，应用场景开始向生活服务、视频播放等拓展，美团、爱奇艺、抖音、bilibili 等爆款应用产生。
3.2 资本市场：一级融资活跃领先，二级市场估值逐渐提升
顺应产业发展脉络，资本市场也呈现出前期“硬件先行”、后期“内容繁荣”的特征。 一级市场方面，根据投中网数据统计，2010 年-2011 年，中国移动互联网 vc/pe 融资金融达到 243 亿美元、592 亿美元， 分别同比增长 187%和 143%；而在 2013-2015年内容应用繁荣期，该数据亦呈现倍数增长。ipo方面，该阶段亦有不少优 秀企业在国内外市场上市，从硬件领域的立讯精密、长盈精密、安洁科技等，到互联网、软件、媒体领域的阿里巴巴、京东、 三七互娱、蓝色光标、掌趣科技等。
二级市场方面，对应于产业链景气结构变化可分为三个阶段来看： 阶段一：2007-2008 年，初期发展阶段，产业链细分板块表现均衡但暂未有长期超额收益。2007 年初代 iphone出世标志移动终端技术大突破，全球 3g网络逐步替代 2g网络，智能手机和移动互联网的概念在消费端快速普及。该阶段在市场整体 贝塔行情较强以及产业未形成规模效应的情况下，二级市场并未有明确主线，移动互联网产业链内的细分赛道——硬件设备 （申万消费电子指数）、通信网络（申万通信指数）、软件系统（申万软件指数）及内容应用（万得互联网指数、申万媒体指 数）表现相对均衡，各指数相对于基准指数难有明显超额收益。
阶段二：2009-2012 年，智能手机快速普及，消费电子等硬件板块表现亮眼且有长期超额收益。2009 年国内 3g 网络正式 商用，2010 年跨时代移动设备 iphone4 的推出点燃了终端需求，2011-2012年则在小米、华为、oppo等千元机的推出实 现国内硬件快速普及；同时期内容应用的探索逐步铺开，2010 年全球首个智能手机应用商店 app store 上线，国内推出微 博、淘宝、微信等爆款应用。“硬件先行”的特征在二级市场上亦得到充分体现，申万消费电子指数的年涨幅均高于通信、软 件、互联网及媒体指数；并且，以歌尔股份为首的苹果产业链个股涨幅明显高于内容应用领域的个股，2009-2012年，歌尔 股份的股价在估值和业绩双增长的驱动下上涨约 600%，其动态估值从2009 年初的 25 倍升至2010年年初的 100倍高位并 在此后维持在 50 倍以上的高水平，盈利亦在 2010 年实现倍速增长并在此后保持在 70%以上的高增速。
阶段三：2013-2016 年，内容应用全面繁荣，互联网传媒板块有显著超额收益。在经历 2011-2012年国内千元机快速普及 后，阶段三时期国内智能手机用户培育已然较为充分，叠加 2013年 4g商用进一步为移动视频和高端手游打开了流量瓶颈、 2014 年“双创”政策则在国内掀起“互联网 ”热潮，移动互联网内容应用开始爆发式增长。产业逻辑的演化进一步体现在二级 市场方面，该阶段互联网、媒体、软件板块的涨幅高于硬件和通信板块；同时有一批互联网和媒体企业走强，如腾讯、网易、 三七互娱、芒果超媒等。其中，2012-2015 年，腾讯亦实现戴维斯双击股价上涨超200%，公司净利润增速从 2012 年的个 位数增长持续上升至 2015 年 60%左右的高增速，pe 估值亦从2012 年年初 20 倍左右上涨到2014 年的 60 倍。
四、 展望：数字化浪潮下元宇宙探索有望提速
整体来看，目前元宇宙尚处产业发展的早期阶段，可以近似对标上一轮移动互联网时代的技术突破阶段初期。根据 gartner 最新发布的 2022版新兴技术成熟度曲线，元宇宙产业距离技术成熟预计至少还需十年的探索。从目前进展来看，全球对于 5g 网络、云计算的技术路径探索已经积累了较多经验，通信网络和算力基建也在逐渐铺开，现有技术和设备已初步实现沉 浸式体验，2020 年 meta oculus quest 出世开启了 vr 一体机时代，2021 年全球 vr 设备出货量突破1000万台。基于此， 对比互联网的发展经验，我们认为当前元宇宙产业发展阶段可以近似对标 2007 年“真正智能”的第一代 iphone智能手机问世 的时期；不过考虑到当前全球各国对元宇宙产业发展的政策布局仍有分歧，仍有部分细分技术突破难度较大，未来vr头显 设备的市场渗透率提升节奏尚需观察。
不过，作为数字经济的远期场景之一，我们认为元宇宙探索有望受益于数字经济的发展而逐渐取得实质性进展。综合前文分 析，虽然目前市场对元宇宙的理解各有倾向，但对于前沿数字技术的创新应用是不可否认的共识，我们认为元宇宙的探索发 展与数字技术创新有望形成正向反馈，元宇宙产业也有望在数字经济的发展中逐渐形成规模。具体到我国而言，大力支持发 展数字经济已成为长期经济转型的方向之一，根据 2022年 1月发布的《“十四五”数字经济发展规划》，未来几年我国将从优 化升级数字基础设施、大力推进产业数字化转型、加快推动数字产业化等方面发力推动数字经济发展，力争在 2025年数字 经济核心产业增加值占 gdp 比重将从 2020 年的 7.8%增长到 10%，规划部署的数字技术创新突破专项工程还提到“重点布 局 5g、云计算、人工智能、区块链等领域，突破智能制造、数字孪生、边缘计算、脑机融合等集成技术”，与元宇宙的细分技术赛道高度重合。
元宇宙产业的渗透发展离不开底层技术的支持、硬件 设备的实现和内容生态的丰富完善，结合上一代移动互联网时代的发展经验，我们认为以下三条主线值得关注：一是“硬件先 行”方向，va/ar 设备市场规模扩容有望成为电子制造产业的全新业绩增长点，芯片、光学元器件等相关材料、设备生产企业有望受益；二是“内容繁荣”方向，元宇宙游戏是目前最具确定性的内容之一，相关游戏企业有望在元宇宙领域拓展新的成 长点；三是“基础设施”方向，顺应数字化浪潮和元宇宙产业探索发展，5g/6g 网络、数据中心等基础设施建设以及云计算、 人工智能等技术应用有望提速，关注通信、计算机等行业相关细分赛道。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。